Jiné ČEZsko
Michal Šnobr přehledně o tom, proč zestátnit ČEZ, a nikoho při tom nepoškodit
Zestátnění ČEZ není volba. Vykoupení třiceti procent soukromých akcionářů se stalo nutností. Důvodů je mnoho a jasně převažují nad stinnými stránkami plného ovládnutí ČEZ státem. Nejde tu o touhu menšinových akcionářů být vykoupeni. Nejde tu ani o český kapitálový trh a dokonce ani nesmyslnou rozepři mezi vládou, která zestátnění prosazuje, a současnou opozicí, která to odmítá, ale jako vládní koalice s pokusem o zestátnění ČEZ před čtyřmi roky přišla. Avšak selhala na plné čáře.
Jde tu o českou energetiku. O českou elektroenergetiku uvězněnou ve světě zcela odlišných německých, potažmo evropských představ o budoucnosti společné evropské energetiky, společného trhu s energiemi. O českou elektroenergetiku, která zaostává v investicích i nezbytné transformaci jako takové. U nás v Česku je tohle vše spojeno jednoznačně se společností ČEZ. S molochem a současně fosilií z pradávné kuponové privatizace. ČEZ vlastněný ze 70 % státem a z 30 % soukromými investory je v dnešním nastavení evropské energetiky neforemným paskvilem a současně dlouhodobým špuntem jakýchkoli potřebných změn či investic.
Bludy o tom, že stát může vše
Výhercem té situace nejsou akcionáři, vlastníci ČEZ, a dokonce ani stát v roli největšího akcionáře. Nejlepší karty do hry má paradoxně vedení společnosti bez potřeby vlastnit jakékoli akcie ČEZ. Naopak k tomu předurčená dozorčí rada, volená valnou hromadou akcionářů, se podřídila zájmům jí voleného představenstva, a pozbyla tak své kontrolní funkce ve společnosti. Dozorčí rada ČEZ, bez zástupců třiceti procent menšinových akcionářů tak ve své hlavní roli systematicky selhává. Politici se rádi ohánějí argumentem, jak jsou pro kontrolu hospodaření ČEZ menšinoví akcionáři důležití, ale fakticky jakékoli skutečné kontrole právě oni aktivně brání. Nefunguje odpovědnost za špatné obchody a současně bez rizik může docházet ke zneužití pozice státu na úkor menšinových akcionářů.
Poté co vyvedla předešlá vláda menšinovým akcionářům ČEZ a představenstvo aktivně brání zjednání nápravy, vlastně už není pochyb. Přitom ze zákona jsou a mají být pozice všech akcionářů vyrovnané a představenstvo je za to zodpovědné. Jenže to se neděje. Bohužel dodnes tu veřejnost, média i politici žijí v bludech o jakési „polostátní“ společnosti ČEZ, kde stát může vše a bez omezení. Jenže obchodní zákony této země ani EU žádný takový pojem neznají.
Čtěte také: Vladimír Mlynář: Prezident měl mít odvahu zastavit trestní stíhání Andreje Babiše
Vedení ČEZ logicky a ve vlastním zájmu vede systematicky a už dlouhé roky českou politickou scénu místo k nutné vlastní vnitřní transformaci, uvolnění rozhodovacích procesů, pevné strategii v národním zájmu, posílení energetické bezpečnosti a přípravě gigantických biliónových investic, k úskokům, jakých se dopustila i minulá vláda vůči menšinovým akcionářům formou zavedení 60% windfall daně a záměrem změny Zákona o přeměnách tzv. lex ČEZ. Současně tím ale velmi chytře zdržuje nezbytné a nyní už nevyhnutelné změny a investice. Opak by znamenal ohrožení jejich exkluzivního postavení.
Mantrou těch kroků, kterými chtěla vláda a vedení ČEZ po svém zamést s menšinovými akcionáři, se stala představa, že 70% vlastník si může ze společnosti brát téměř 100 % zisku (v době mimo energetickou krizi) a vše je v pořádku. Politici měli pocit, že to stačí skrýt za bankovní daň, kterou banky neplatily a z 90 % ji platil jen jeden subjekt tj. ČEZ. Nelze se pak divit, že i přes silný růstový trend a potenciál toto může být motivací menšinových akcionářů z ČEZ případně odejít, prodat své akcie, pokud by jim nová vláda nabídla férové a zákonné vypořádání.
Česko v koutě a péče řádného hospodáře
Na jedné straně nejde se soukromými investory mezi akcionáři ČEZ s požadovanou rentabilitou a přiměřeným rizikem investovat. Na druhé straně Česku už nezbývá čas, investice je nutné začít bezodkladně připravovat. Žádný člen představenstva nebo manažer ale na sebe jako fyzická osoba nevezme ze zákona vyplývající trestně právní a majetkovou odpovědnost za investice přesahující finanční možnosti ČEZ a dost pravděpodobně i státního rozpočtu. Jen investice do dvou bloků jaderné elektrárny Dukovany výrazně překročí tržní kapitalizaci ČEZ i potenciál zadlužení společnosti. Prostě a jednoduše, bez plného zestátnění ČEZ, které zohlední zákonnou péči řádného hospodáře ve prospěch jediného zájmu, jediného vlastníka, už nelze pokračovat.
Jenže „zbavit“ se menšinových akcionářů má svá pravidla v Zákoně o obchodních korporacích. Nejdříve musí hlavní akcionář v jakékoli akciovce vykoupit od menšinových akcionářů tolik akcií, aby získat 90+% podíl. Teprve pak může zbylé akcionáře už bez nároku se dobrovolně rozhodnout o prodeji tzv. vytěsnit, vyvlastnit, tj. akcionářům akcie „sebrat“ a zaplatit znalcem určené přiměřené finanční protiplnění. Podobně stát vyvlastňuje soukromé vlastníky u pozemků, když je potřebuje například pro stavbu dopravní infrastruktury. Tam dokonce automaticky nabízí třeba i osminásobek znalecké/tržní ceny v místě. U akciového vytěsnění zase platí, že pokud je akcionář s cenou protiplnění při vytěsnění nespokojen, může podat žalobu a požadovat doplatek kupní ceny, ale na vytěsnění se už nic nezmění.
Čtěte také: Krutá pravda o povolenkách
Vše je tedy o nastavení správné ceny dobrovolného odkupu, na kterou pak navazuje vytěsnění. Tyto ceny bývají většinou stejné, což je logické.
Podobně se vše stalo i u zestátnění největší elektroenergetiky v Evropě, tj. francouzské EdF. Stát v EdF vlastnil původně 83 %, následně při dobrovolném odkupu získal 97% podíl a nakonec zbylé akcionáře vyvlastnil za stejnou cenu 12 EUR na akcii. Cenu o 50 % vyšší než byla před odkupem. Nutno ale férově podotknout, že tržní cena 8 EUR před odkupem byla výrazně ovlivněna začátkem války na Ukrajině, technickými problémy a nefunkčností třetiny výkonu jaderných elektráren EdF a předešlým zásahem prezidenta Macrona do cenové politiky EdF při prodeji jaderné elektřiny, kdy dva poslední kroky dost výrazně poškodily hospodaření EdF.
Spravedlivé a férové vypořádání dle Zákona o obchodních korporacích, tj. vytěsnění akcionářů ČEZ a ovládnutí 100% podílu, tak může být řešení nejen pro český stát, ale i menšinové akcionáře ČEZ. Zda se akcionáři dočkají od nové vlády férového jednání, se uvidí. Zatím veškerá prohlášení vyznívají pro akcionáře ČEZ výrazně příznivěji, než jak s nimi chtěla sprostě zamést minulá vláda. Tímto procesem prošly v Česku stovky společností a dnes mají spokojeného dominantního vlastníka. Šlo o společnosti malé, střední, velké, registrované ale i z hlavního trhu burzy.
Vlastní energetický mix byl od EU jen trik
Na evropský rozměr naší energetiky jsme naivně přistoupili už vstupem do EU a dvacet let přes soustavné domácí „brblání“ jdeme tomuto konceptu vstříc. Naši politici prozatím odkývali na půdě EU vše, co jim Brusel postavil do cesty. Při vstupu do EU nám byla přislíbena volnost při volbě energetického mixu. Až nyní ale českým politikům dochází, že to byl trik. A začínají chápat, jak náročné je a bude se v nutných případech vymanit z evropské jednoty a prosadit si národní priority.
Po letech zdánlivě úspěšné celoevropské liberalizace trhu s elektřinou, vize společného evropského trhu, jsme se po dvaceti letech ocitli politizací celého sektoru, ideologickému rozhodování těch od reality nejvzdálenějších (struktury EU), v novém postavení. Vše ještě navíc urychlilo nečekaně rychlé vyhřeznutí problémů evropské energetiky kvůli válce na Ukrajině. Najednou je naše energetická bezpečnost zase ve hře a bez velkých investic se neobejdeme. Moc času na rozhodnutí a jasný postoj Česka už ale nezbývá. Česko je v koutě. Zakládání smutných SPV jako EDU II, jen stínující skutečné potřeby při biliónových investicích, nic neřeší. Jde o dočasné řešení, které vyprodukovali neodvážní politici jako alibi. Pokud nechceme, aby se Česko stalo bludištěm s nespočtem účelových a slepých odboček – účelových SPV pro každý projekt, potřebujeme transformaci, rozdělení ČEZ.
Proč to nevychází?
Další překážkou pro dnešní nastavení ČEZ se soukromými investory jsou i nízké ceny elektřiny, nestabilita a geopolitická rizika, která Česko není schopno ovlivnit. Svět evropské elektroenergetiky se ocitl v situaci, kdy investiční prokrastinace trvající téměř tři desetiletí vytvořila těžko zacelitelnou „mezeru“ mezi už nezbytnou potřebou finančně nesmírně náročných a pro energetiku i typicky rizikových investic, a současně představami spotřebitelů ohledně cen elektřiny.
Čtěte také: Cena za zrušení koncesionářských poplatků
Právě oni nyní mluví o vysokých cenách elektřiny, které je poškozují, ale ty jsou opačně z pohledu nových a už nezbytných investic nízké. Spotřebitelé elektřiny včetně průmyslu si zvykli na distorzi trhu z minulé dekády, která se na skoro deset let „omylem“ stala energetickou nirvánou a nesmyslně nízkými cenami energií a vytvořila dojem trvalého míru a cen jako v ráji. Nikoho v té době nezajímalo, že se zastavili veškeré investice a evropská energetika spadla do vlastní politikou vykopané jámy, ze které se bude hrabat celá desetiletí.
Nikdo si neuvědomil, že bez investic do výrobních zdrojů a možnosti Evropy těžit vlastní energetické suroviny je Evropa na zcela jiné trajektorii než USA nebo Asie. Je potřeba si přiznat, že Evropa, na konci minulé dekády „opilá“ úspěchem nízkých cen energií a z toho vypěstovaného návyku, doplněného šokem z války na Ukrajině a energetickou krizí, se stále nedokáže vzpamatovat. Problém je o to větší, že nutnou a správně předpokládanou transformaci evropské elektroenergetiky na konci investičního cyklu (započatého v minulém století) ovládl nikoli finanční pragmatismus, ale politická ideologie a chyby samotné transformace.
Ideologická likvidace zdrojů v cestě za transformací
Energetika a s tím související ochrana klimatu se staly rozhodující agendou celé EU. Trh EU ETS s emisemi CO2 jedním s klíčových příjmů rozpočtu Evropské komise. Evropa při formování nutné transformace své energetiky sice správně vyšla z velmi bídných výhledů těžby vlastních energetických surovin na svém území, ale naivně, zbytečně a předčasně své dobré záměry ideologicky zlikvidovala nesmyslným tlakem ve stylu můžeme poručit „dešti a větru“. Němci si vše uvědomovali, jenže v minulé dekádě vsadili všechny karty na Rusko, ruský plyn a tato strategie selhala na plné čáře.
Varováním nebyl ani vývoj na Ukrajině v roce 2014, a tak dopad války, která přišla v roce 2022 Evropu v energetice vyděsil a změnil k nepoznání. Z Evropy se levný ruský plyn vytratil jako mávnutím proutku a ten odebíraný dnes je dvakrát až třikrát dražší. Dováží se z USA a jiných vzdálených destinací a je hlavní příčinou energeticky „rozbité“ evropské energetiky.
Nyní všichni svůj hněv obrací proti EU ETS a drahé povolence CO2, ale nikdo si neuvědomuje, že problém je jinde. EU ETS je jen nástroj nutné transformace, který měl umožnit nedaňově (EU nesmí vybírat daně) vybrat prostředky a ty následně alokovat do vhodných investic v energetice a v průmyslu. Chyba je v pomalém, neefektivním přerozdělování těchto peněz, nedostatečné průhlednosti tohoto systému nikoli v povolence samotné. Ochrana klimatu v této věci byla od začátku jen marketing, nikoli primární cíl.
Čtěte také: Modlení za dobré počasí: klíčová kompetence evropské energetiky
Zásadní ránu zasadil Evropě, respektive Německu rychlý konec levného ruského plynu, který je nahrazen LNG z USA a plynem z jiných vzdálených destinací, a jak už jsem psal je dvakrát či třikrát dražší než byl před rokem 2020.
Kolik to bude stát?
Fundament a význam energetiky roste a poroste a s tím i ČEZ. Po letech pozice silného exportéra elektřiny se jako Česko dostaneme do pozice možného dovozce. Česko rokem 2026 zavře výkon uhelek přesahujících 2000 MW a ztratí ještě loni deklarovaný export okolo 7 TWh elektřiny.
Důsledek této změny může přinést nárůst spreadu mezi silovou cenou elektřiny (baseload) v Německu a Česku. Ta je nyní na úrovni 8 EUR/MWh v náš neprospěch. Pokud se budou v dalších letech odstavovat další uhelné zdroje bez náhrady, může se situace vyhrotit i výrazněji. V novém rozložení sil se oslabené Česko může ocitnout blíže Polsku, kde se dnes obchoduje elektřina až o 17 EUR/MWh výše než v Německu (o 20 % dráže).
Akcionáři ČEZ se nedobrovolně ocitli jako rukojmí vzniklé situace, která se v evropské energetice vyvrbila. Stát pro nezbytné investice potřebuje 100 % vliv v ČEZ, a to co nejdříve. Investice jsou už nezbytné a ČEZ se soukromými akcionáři z důvodů výše popsaných do nové výroby až na výjimky investovat nebude.
Jakou roli hraje distribuce?
Čísla jasně ukazují, kde se nacházíme. V letech 2018, 2019 a 2020 se EBITDA (provozní zisk plus odpisy a úroky) ČEZ pohybovala na úrovni 50, 60 respektive 65 mld. Kč. Výroba elektřiny včetně těžby tvořila 60 %, distribuce s prodejem elektřiny 40 % EBITDA. V roce 2024 a 2025 (odhad) se ČEZ ocitnul úplně jiné pozici. EBITDA se pohybuje blízko 140 mld. Kč. Vzrostla jak cena elektřiny, jejíž funkcí je EBITDA z výroby, tak i EBITDA distribuce, prodeje a ESCO aktivit. Podíl prvního segmentu na EBITDA vyskočil o 185 % a druhý distribuce o 70 %.
I s poklesem průměrných prodejních cen elektřiny pro rok 2026 a 2027 se dá počítat s tím, že EBITDA ČEZ se ustálí mezi 110 až 120 mld. Kč. Více než dvě třetiny EBITDA bude v ČEZ v následujících letech generovat výroba elektřiny ve stávajících jaderných elektrárnách a v regulované distribuci a podíl regulované distribuce na celkové EBITDA dál poroste. Při ocenění distribuce jako regulovaného byznysu se počítá s poměrem EV/EBITDA 10 až 12 a výroby elektřiny (životnost stávajících jaderných zdrojů minimálně dvacet a čtyřicet let) na úrovni EV/EBITDA 6 až 8. Při čistém dluhu ČEZ okolo 200 mld. Kč se akcie ČEZ dají ocenit bez problémů ocenit v rozmezí 1300 až 1700 Kč.
Čtěte také: Stát výrazně přidá úředníkům, EU chce transparentní odměňování. Jak se zachovají firmy?
Nikdo by neměl pochybovat o tom, že pokud dojde k pro akcionáře nedobrovolnému vyvlastnění jejich majetku v akciích ČEZ, jsou oprávněni požadovat maximum možného. Tedy celkem 250 až 275 mld. Kč za jejich 30 % akcií. Už slyším, jak média a odpůrci křičí, že na to stát ani ČEZ nemá. Jenže opak je pravdou. Má a celou situaci to řeší.
ČEZ může ze svých aktiv prodat na trhu zcela bezrizikově 49 % (klidně i vyšší) podíl na regulovaných aktivem (distribuce), která jsou pro jistý druh investorů mimořádně atraktivní (stabilní). Současně stát ani ČEZ nepřijdou o vliv, který je u distribuce ještě zabetonován rolí ERÚ. ČEZ v posledních letech ovládnul v ČEZ jak distribuci elektřiny, tak i plynu a EBITDA těchto aktiv ve spojení s ESCO aktivitami se zcela jistě brzy usídlí mezi 40 až 50 miliardami korun ročně. To by samo o sobě mělo ČEZu vynést z prodeje výše uvedeného podílu vlastní distribuce hotovost v hodnotě 200 až 250 miliard korun a ta se dá využít na nákup 30 % vlastních akcií.
Je tu prostě možno udělat obchod, na kterém nikdo nemůže prodělat. Vyhraje česká energetika a její lépe řízená budoucnost včetně většího důrazu na národní bezpečnost v této oblasti. Stát bude mít 100 % podíl v ČEZ, pro další desetiletí zdroj financování investic, a bez omezení strategickou pozici v oblasti energetiky.
Autor je investor a minoritní akcionář ČEZ
Newsletter vznikl díky podpoře mezinárodní poradenské společnosti RSM, vašeho partnera nejen pro daně, mzdy a technologická řešení.